CORE IDEA
核心观点未来一周，若不降准，结合当前大行负债压力以及机构跨季资金进度情况，资金面和存单有一定的调整压力，若降准，则资金面和存单或有缓和机会。
作者：汪梦涵全文：5150字 | 17分钟阅读
正文
一、流动性周度观察和思考核心观点：“央行买债力量削弱+大行缺中长期负债”逻辑带动资金价格走高、分层和波动性加剧，存单一级市场“供需双弱”逻辑带动发行利率有所上行，二级市场交投活跃，但资金价格走高带动到期收益率上行。
（1）资金面部分，过去一周（2024年9月16日-2024年9月22日，下同），央行逆回购整体净投放7792亿，叠加大行买短债力量走弱，融出能力下滑等情况，我们猜测本周通过买债口径投放中长期流动性也相对有限，对应最终全口径央行投放或为2000亿附近。但由于MLF错位操作效应，因此即使有政府债缴款、信贷、外汇占款、9月财政支出增加等支持性因素，大行“缺中长期负债压力”仍大，对应国有行融出能力下降，DR/R系列资金绝对价格明显走高，同时资金分层和波动性也加剧。（2）存单部分，一级市场中，过去一周虽然到期量大幅抬升，但或是由于国股行存单额度问题，存单整体净融资转负，同时一级市场开始出现募资情绪转差，仅特定期限和品种存单关注度才有较高关注度问题，反映当前价格下，市场需求或相对较弱，最终整体发行价格有所抬升。二级市场中，交投活跃，表现优于一级，但由于资金价格相对走高，各期限存单到期收益率也有一定抬升。
（1）资金面部分，不降准则资金绝对利率、分层以及波动性将延续增加。首先，若不降准，由于未来一周政府债缴款、逆回购到期量均相对较高，对应资金面对央行依赖性增加，就当前央行态度而言，若不通过“降准+买短债”方式投放中长期流动性，则预计核心用“逆回购+MLF续作”方式滚续流动性，而仅凭“逆回购滚续+MLF续作”衔接资金面易造成DR系列绝对利率和波动性增加，就分层来看，截至2024年9月20日，当前银行体系和非银体系跨季资金进度分别为7.2%以及10.6%，远低于往年同期，跨季资金拥挤度增加或也易引发资金摩擦风险，同时，就季节性而言，跨季末尾，资金利率和分层也有走高风险。
但若降准或大量MLF操作，则利好大行资金中长期资金补充，或对其融出能力有一定支撑，对资金面有相对利好。
（2）就存单来看，若不降准，则存单一级市场或延续提价，二级市场收益率或逐步走高，降准，则存单或有一波交易机会。首先，从供给来看，过去一周，在存单到期量相对较大，在大行无存单额度加码背景下，净融资录得负值，但大行仍旧在一级市场中提价募集存单，反映其缺“中长期负债”压力仍大。未来一周，存单仍旧有6646亿到期，虽然预计净融资为负值，但若不降准，即使有MLF增量续作，预计大行提价发行存单动力仍在，对应存单一级市场或持续提价。二级市场方面，由于当前买盘核心以配置盘为主，对应其对收益率快速下行推动力相对较弱，叠加不降准资金面压力偏大，因此或仍旧震荡上行；若降准，则大行通过提价发行存单诉求或下降，以及资金面也会有一定缓和，对应非银或参与博弈，届时存单或有一定的交易机会。核心观点：若不降准，资金面或有相对压力，存单收益率或延续上行，若降准，资金面或有缓和机会，存单有交易机会。
未来一周（2024年9月23日-2024年9月29日，下同），资金面和存单关注因素有：（1）未来一周政府债缴款8275.76亿，除去周二，其他工作日净缴款相对偏多，且单只付息国债继续放量，政府债发行和缴款或对资金面或有一定冲击；（2）未来一周逆回购到期18024亿元，其中周三至周五到期量相对较大，关注周三MLF投放情况；（3）存单部分，未来一周到期量为6,646.0亿（前值8,925.7亿），到期略有缓解，但仍旧相对较高。
结合前面3大关注点，以及对季末资金面和存单的分析，展望未来一周：（1）资金部分，若“不降准+MLF持平或缩量”，则资金面或延续面临考验，其中周三至周五边际压力相对更大，资金价格易走高，资金分层和波动易加剧；若“降准”，则资金面或相对缓和，但资金价格和资金分层或持平或仅是略高于当前，资金波动性下降，若“不降准+MLF加量”，预计资金价格、资金分层和资金波动性中枢或仍旧相对较高，但弱于“不降准+MLF持平或缩量”情况；（2）存单部分，若“不降准+MLF持平或缩量”，则供给部分，大行提价发行存单动力仍在，而需求部分，资金面或也带来相对利空，对应存单收益率有一定上行压力，若“不降准+MLF加量”，预计供给压力缓和，但需求或延续疲软，对应存单收益率偏向于震荡调整，若“降准”，则供给压力缓和，需求端或有非银加入，因此有一定下行可能。1、央行公开市场操作：本周央行逆回购大幅净投放，未来一周逆回购到期量走高。过去一周，央行公开市场投放16637亿，逆回购到期8845亿，逆回购净投放7792亿，全口径净投放1882亿，逆回购余额抬升至18024亿（前值10232亿）；
未来一周，央行逆回购到期18024亿，9月25日（周三）1年期MLF（5910亿）续作。
2、政府债：未来一周政府债净缴款环比抬升明显，对资金面有较大影响。（1）按照发行起始日口径：过去一周，政府债发行3889.89亿（前值7805.85亿），到期2195.56亿（前值3702.5亿），净融资1693.93亿（前值4103.36亿），未来一周，政府债发行9407.35亿，到期1163.5亿，净融资8241.94亿。
（2）按照缴款日期口径：过去一周，政府债净缴款598.84亿（前值5586.59亿），未来一周，政府债净缴款8275.76亿。
过去一周，国债已净融资30916.06亿（前值31363.46亿），净融资进度为71.2%（前值72.3%），剩余额度为12483.94亿，新增地方政府一般债已发行5734.79亿（前值5425.03亿），发行进度为79.6%（前值75.3%），剩余额度为1465.21亿，新增地方政府专项债已发行29333.81亿（前值27586.57亿），发行进度为75.2%（前值70.7%），剩余额度为9666.19亿。
未来一周预计，国债全年净融资33656.06亿，净融资进度为77.5%，剩余额度为9743.94亿，新增地方政府一般债全年发行6117.02亿，发行进度85.0%，新增地方政府专项债全年发行34816.99亿，发行进度89.3%。
3、外汇和信贷：票据利率分化，汇率升值，信贷和外汇占款对流动性影响或相对有限。（1）票据市场部分：票据利率走势分化，信贷市场或仍相对疲软。截至2024年9月20日，相较于2024年9月14日，3M国股转贴票据利率从1.36%上升4BP至1.4%，6M国股转贴票据利率从0.97%下降5BP至0.92%。
（2）外汇市场部分：在岸人民币和人民币中间价继续升值，外汇占款或增加。截至2024年9月20日，相较于2024年9月13日，在岸人民币兑美元升值287.5基点报7.0668，离岸人民币兑美元调升299基点报7.071，人民币兑美元中间价升值47基点至7.0983。
4、资金微观结构：MLF错位操作，大行融出能力继续走弱，货基、理财融出增加但不改分层加剧格局。（1）主要融出方：MLF错位操作，大行体系融出能力继续走弱，资金过手方由于高资金价格融出有所增加。周度来看，过去一周虽然央行投放增加，政府净缴款虽然下降，但国有行/商业银行体系净融出继续回落，就周内来看，股份行周四周五有修复，结合债券交易数据，或可视为“资金利率较高+债券收益率”背景下股份行以逆回购业务为主。
（2）资金过手方：周度来看，城商行融入增加，货基、理财子或因为欠配融出增加。
（3）资金融入方：基金、其他、产品户或因为欠配融入诉求下降，券商本周或切换成逆回购业务为主，资金融入诉求增加，保险由于主动加仓，资金融入诉求增加。5、资金价格表现：资金利率明显抬升，资金分层明显增加，波动性增加，资金宽松预期继续下降。（1）绝对值部分：资金利率多数抬升，其中隔夜和七天抬升明显。
（2）相对值部分：R同DR分层加重，GC和DR分层减弱。
（3）资金波动部分：在大行缺负债，以及MLF错位投放背景下，资金利率波动性明显增加。
（4）资金预期部分：截至2024年9月20日，相较于2024年9月14日，IRS_FR007 1Y上升1.01BP至1.72%，机构资金宽松预期继续下降。
1、一级发行：净融资转负，募集情绪有所降温，结构表现分化，加权发行平均久期有所下降。（1）总量视角：过去一周发行规模下降，净融资转负。过去一周，同业存单发行总额达4,803.7亿（前值8,704.8亿），到期量为8,925.7亿（前值6,295.4亿），净融资规模为-4,122.0亿元（前值2,409.4亿），年内存单累计净融资规模为28,510.0亿元。未来三周，将分别有6,646.0亿元、580.8亿元、3,097.5亿元的同业存单到期。
（2）结构视角：除去“国有行发行占比/募集率抬升，3M募集成功率抬升”，其余品种表现不佳，加权平均发行久期下降至7.74个月（前值7.97个月）。过去一周同业存单：总发行方面，除去国有行发行占比显著抬升，股份行/城商行/农商行发行占比均处于下降状态.
募集成功率方面，除去国有行，各类型银行存单一级募集成功率均有所下降。各期限存单净融资规模继续下降，加权平均发行久期下降至7.74个月（前值7.97个月）;
3M存单募集成功率抬升，其余期限存单募集成功率下降。
2、二级交易：成交活跃度继续抬升，二级市场上股份/城商和券商为主要卖盘，农商/大行是主要买盘。（1）成交活跃度视角，过去一周，同业存单日成交量分别为1081笔、1253笔、900笔，活跃度整体有所抬升。
（2）二级买卖盘视角，过去一周，整体来看，国有行/其他/其他产品增持扩大，农商/理财/保险/外资行增持收敛，货基减持收敛，股份/城商/基金/券商减持扩大。
3、存单价格表现：一级市场多数期限和主体的发行利率有所抬升，二级市场各期限存单二级收益率均有所上行。（1）一级市场中，截至2024年9月20日，相较于2024年9月14日，各期限国有行发行利率持平或高于前期，除去6M股份行，其余期限品种股份行发行利率持平或高于前期，城商行和股份行多数品种发行利率上行；
（2）二级市场中，截至2024年9月20日，相较于2024年9月14日，各期限同业存单到期收益率均有所上行。
统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛；统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新；统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。
Data Tracking and Training Framework
本研究报告根据2024年9月21日已公开发布的《对季末资金面和存单看法》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003>
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